《公開募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》（下稱“規(guī)定”）落地以來，相關(guān)贖回費(fèi)率的修訂使債券市場(chǎng)再度成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。規(guī)定在此前征求意見稿的基礎(chǔ)上對(duì)債券基金進(jìn)行定向豁免，即個(gè)人投資者持有滿七日及機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)持有滿三十日的債券基金份額，基金管理人可以另行約定贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)。

在機(jī)構(gòu)人士看來，規(guī)定的發(fā)布，對(duì)接下來的債基發(fā)展將起到重要的方向指引作用。

贖回費(fèi)率兼顧市場(chǎng)效率與穩(wěn)定

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月底，公募債券基金總規(guī)模達(dá)10.52萬億元。面對(duì)如此龐大的市場(chǎng)規(guī)模，優(yōu)化相關(guān)制度促進(jìn)其健康穩(wěn)定發(fā)展，顯得尤為重要。在受訪人士看來，規(guī)定對(duì)債券基金贖回費(fèi)率進(jìn)行重新修訂，是對(duì)近四個(gè)月以來市場(chǎng)關(guān)切的積極回應(yīng)，統(tǒng)籌平衡了不同投資者對(duì)債券基金的需求，在保障個(gè)人投資者的便利的同時(shí)，也引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期配置。

鑫元基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，此次對(duì)債券基金贖回費(fèi)率的修訂，體現(xiàn)了“穩(wěn)中求進(jìn)，兼顧效率與穩(wěn)定”的政策導(dǎo)向。其背后核心考量有三點(diǎn)：一是強(qiáng)化公募基金長(zhǎng)期投資屬性，推動(dòng)行業(yè)從“交易型”向“配置型”轉(zhuǎn)變；二是優(yōu)化負(fù)債端結(jié)構(gòu)，降低因短期資金快進(jìn)快出帶來的市場(chǎng)波動(dòng)和被動(dòng)調(diào)倉壓力；三是促進(jìn)產(chǎn)品生態(tài)分化，鼓勵(lì)債券ETF、指數(shù)債基等工具化產(chǎn)品發(fā)展，同時(shí)倒逼主動(dòng)管理型債基提升投研能力和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

新規(guī)對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者贖回費(fèi)率進(jìn)行了差異化安排，如對(duì)個(gè)人投資者持有滿七日和機(jī)構(gòu)投資者持有滿三十日的債基份額給予贖回費(fèi)商議空間。晨星（中國(guó)）基金研究中心高級(jí)分析師吳粵寧表示，機(jī)構(gòu)投資者資金量大，其投資決策對(duì)市場(chǎng)影響較大，對(duì)其采用更嚴(yán)格的贖回費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)，增加了機(jī)構(gòu)的短期交易成本，旨在引導(dǎo)資金長(zhǎng)期投資。

格上基金研究員蔣睿分析稱，兩類投資者資金屬性不同。個(gè)人投資者注重靈活申贖，七日持有門檻契合其短期資金周轉(zhuǎn)需求。機(jī)構(gòu)投資者是債基的主要持有者，此前部分機(jī)構(gòu)利用短期免贖費(fèi)規(guī)則頻繁申贖套利，既干擾基金正常管理，也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。三十日的門檻將強(qiáng)化機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期導(dǎo)向，避免短期交易對(duì)債市造成沖擊，同時(shí)也契合機(jī)構(gòu)的配置習(xí)慣。

“此外，新規(guī)還賦予基金管理人與持有滿三十天的機(jī)構(gòu)投資者協(xié)商空間，是對(duì)不同機(jī)構(gòu)差異化流動(dòng)性需求的尊重。銀行自營(yíng)、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期配置型機(jī)構(gòu)，以及銀行理財(cái)?shù)攘鲃?dòng)性管理需求較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，對(duì)債基的持有周期和申贖節(jié)奏訴求差異較大。靈活約定能避免‘一刀切’規(guī)則對(duì)合理配置需求的壓制?！宾卧鸸淌?qǐng)F(tuán)隊(duì)稱。

蔣睿也表示，賦予管理人定制費(fèi)率的自主權(quán)，有助于提升對(duì)機(jī)構(gòu)的綜合服務(wù)能力。“鑒于當(dāng)前的交易習(xí)慣，預(yù)計(jì)過渡期內(nèi)會(huì)以‘滿三十日免贖回費(fèi)’為基礎(chǔ)共識(shí)，過渡期后可能會(huì)按機(jī)構(gòu)類型、資金屬性、合作深度與產(chǎn)品特征做差異化約定。”蔣睿說。

債基負(fù)債端贖回壓力有望緩解

2025年以來，債券基金負(fù)債端承受了一定壓力。華西證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)發(fā)布的研報(bào)顯示，以證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)口徑數(shù)據(jù)作為參考，2025年1至10月開放式債基規(guī)模累計(jì)增幅僅為2561億元，該增幅為2021年以來的最低水平。其中，10月開放式公募債基規(guī)模下滑了1043億元。

在受訪人士看來，新規(guī)落地后，一方面?zhèn)鸬内H回壓力將得到緩解；另一方面其對(duì)機(jī)構(gòu)的價(jià)值將迎來結(jié)構(gòu)性重塑，債券ETF會(huì)迎來更大發(fā)展空間。鑫元基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這有助于緩解市場(chǎng)對(duì)債基流動(dòng)性弱化的擔(dān)憂，降低集中贖回風(fēng)險(xiǎn)，為債市負(fù)債端提供支撐。

“從債基負(fù)債端看，雖然短期贖回成本增加，但長(zhǎng)期投資的穩(wěn)定性得到提升。對(duì)于債券ETF，基金管理人可以根據(jù)產(chǎn)品投資運(yùn)作特點(diǎn)另行約定贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)，這樣的差異化安排可以滿足投資者的交易和流動(dòng)性需求?！眳腔泴幏治?。

蔣睿也持類似觀點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)配置需求預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，而短期交易需求將會(huì)有所弱化，而定制化服務(wù)價(jià)值會(huì)得到更顯著的區(qū)分。同時(shí)，在低利率疊加高波動(dòng)的債市環(huán)境下，債券ETF因低費(fèi)率、高流動(dòng)性、高效率等優(yōu)勢(shì)，確實(shí)會(huì)迎來具象化的發(fā)展空間。

基金管理人積極調(diào)整策略

新規(guī)落地后，將如何影響未來的債券市場(chǎng)？基金管理人又該如何進(jìn)行策略調(diào)整和能力提升？

吳粵寧認(rèn)為，長(zhǎng)期投資主體的占比將進(jìn)一步增加，債券市場(chǎng)的運(yùn)行將更趨理性，整體穩(wěn)定性也得到增強(qiáng)。對(duì)于基金管理人而言，其投資策略也會(huì)更注重在長(zhǎng)期視角下，優(yōu)化投資組合管理，增加債券資產(chǎn)多樣性與分散性，同時(shí)加強(qiáng)流動(dòng)性管理。

蔣睿表示，債基贖回風(fēng)險(xiǎn)將得到一定程度的釋放，對(duì)短期債市情緒具有提振作用，但鑒于權(quán)益市場(chǎng)“春季躁動(dòng)”等潛在干擾因素猶存，債券市場(chǎng)仍將以弱勢(shì)震蕩為主。

天風(fēng)證券固定收益首席分析師譚逸鳴表示，從資產(chǎn)比價(jià)角度看，二級(jí)資本債和永續(xù)債等品種此前受公募基金贖回預(yù)期壓制較為明顯，新規(guī)落地后不確定性下降，有望提振交易盤參與意愿，短期內(nèi)或存在階段性交易機(jī)會(huì)。

對(duì)于基金管理人而言，更多是基于低利率環(huán)境下債券投資范式變化而觸發(fā)的投資策略改變，如部分基金管理人轉(zhuǎn)向“固收+”投資，在嚴(yán)控回撤基礎(chǔ)上，適度提升可轉(zhuǎn)債、權(quán)益、衍生品倉位以增厚收益。在資產(chǎn)負(fù)債匹配管理方面，能否有效滿足機(jī)構(gòu)投資者的定期兌付需求，以及定制化條款是否符合機(jī)構(gòu)投資者的需求，也成為基金管理人關(guān)注的重要一環(huán)。

“對(duì)于我們而言，這既是挑戰(zhàn)，更是推動(dòng)產(chǎn)品精細(xì)化運(yùn)作和客戶分層服務(wù)的重要契機(jī)。”鑫元基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)坦言，除費(fèi)率外，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者選擇公募債基的核心關(guān)注點(diǎn)聚焦“穩(wěn)健性、適配性與確定性”三大維度。如策略適配性與定制化服務(wù)，不同機(jī)構(gòu)需求差異顯著，比如銀行自營(yíng)更青睞純利率債策略以規(guī)避資本消耗，理財(cái)子則關(guān)注信用下沉、久期調(diào)整等增厚收益的策略，而定制化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和精準(zhǔn)的場(chǎng)景匹配度愈發(fā)關(guān)鍵。

“針對(duì)這些需求，作為基金管理人，更要筑牢精細(xì)化風(fēng)控能力、打磨精準(zhǔn)的策略管理能力、提升定制化服務(wù)能力以及強(qiáng)化投研與溝通能力。”鑫元基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)說。

（稿件來源：上海證券報(bào)）