2025年12月15日至21日，全球金融市場迎來了“超級(jí)央行周”:美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國央行與日本央行在短短一周內(nèi)密集公布利率決議及關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，政策路徑的分化預(yù)期正成為驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)的核心變量。在此背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策已從“同向?qū)捤伞鞭D(zhuǎn)向“多速并行”：美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)降息后趨于謹(jǐn)慎，英國央行在通脹黏性下步履審慎，歐洲央行穩(wěn)守中性立場，而日本央行則堅(jiān)定推進(jìn)謹(jǐn)慎加息。本文將系統(tǒng)梳理上述四大央行近期的政策邏輯與前瞻信號(hào)，展望2026年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策走向。

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息后或放緩步伐

受就業(yè)市場下行風(fēng)險(xiǎn)加劇影響，繼去年9月、11月和12月連續(xù)3次降息，以及此后連續(xù)5次暫停降息之后，美聯(lián)儲(chǔ)在今年9月、10月和12月各降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間降至3.50%至3.75%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在12月宣布啟動(dòng)技術(shù)性擴(kuò)表操作，計(jì)劃首月購買400億美元的短期國債，預(yù)計(jì)未來數(shù)月購債規(guī)模將維持高位，后續(xù)隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律顯現(xiàn)，總購買步伐可能逐步放緩。

在政策聲明方面，12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明對(duì)失業(yè)率的表述，從10月會(huì)議聲明的“失業(yè)率小幅上升但到8月仍維持在低位”改為“失業(yè)率截至9月有所上升”，反映出其對(duì)勞動(dòng)力市場動(dòng)能減弱的關(guān)注。對(duì)于未來聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整，12月會(huì)議聲明在措辭上較10月增加了“幅度”和“時(shí)機(jī)”兩個(gè)關(guān)鍵詞，這一變化與去年12月會(huì)議聲明的變化如出一轍，暗示明年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息的門檻在提高，后續(xù)的降息步伐或?qū)②吘彙?/p>

這一微妙的變化也體現(xiàn)為近期美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的反對(duì)票數(shù)量增加。自今年7月以來，美聯(lián)儲(chǔ)的4次議息會(huì)議上均出現(xiàn)反對(duì)票，其中12月利率決議更是出現(xiàn)3張反對(duì)票，創(chuàng)下2019年10月以來新高。除正式反對(duì)票之外，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的最新點(diǎn)陣圖顯示，還有4張軟性反對(duì)票支持12月暫停降息，即總共有7人反對(duì)本次降息決議，分歧程度據(jù)稱為37年來最為顯著的一次。

美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加劇背后是雙重目標(biāo)平衡難度加大。因此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在12月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上釋放出暫停降息信號(hào)。他表示，自9月以來連續(xù)3次降息后，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率處于中性利率的廣泛合理估計(jì)范圍內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)正處于有利位置，可以等待并觀察經(jīng)濟(jì)如何演變。點(diǎn)陣圖顯示，決策層對(duì)明年利率的預(yù)測中位數(shù)與9月保持一致，仍預(yù)計(jì)有一次25個(gè)基點(diǎn)的降息，但委員間的分歧仍然顯著，其中有1人支持明年降息6次。芝加哥商品交易所（CME）美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具的最新數(shù)據(jù)顯示，目前市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)明年有2次降息，在3月和7月各降息25個(gè)基點(diǎn)，概率分別為47%和35%，即市場預(yù)計(jì)在鮑威爾明年5月卸任前，美聯(lián)儲(chǔ)仍有一次降息。

鮑威爾在2017年首次被特朗普提名出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，并于2022年經(jīng)拜登提名后獲得連任。隨著鮑威爾美聯(lián)儲(chǔ)主席任期結(jié)束日期臨近，明年誰來接替鮑威爾及新主席的政策傾向成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。現(xiàn)階段正處于美聯(lián)儲(chǔ)新主席篩選的關(guān)鍵時(shí)期。據(jù)美國財(cái)長貝森特透露，相關(guān)人選有望于明年1月初正式宣布。目前美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人名單包括白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任哈塞特、前美聯(lián)儲(chǔ)理事沃什，以及現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒等人。

12月以來，美聯(lián)儲(chǔ)新主席之爭撲朔迷離。作為美聯(lián)儲(chǔ)新主席最有競爭力的人選，哈塞特和沃什當(dāng)選概率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。這體現(xiàn)了特朗普在確定最終人選上的謹(jǐn)慎態(tài)度。這一變化也反映出下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席將處于滿足特朗普對(duì)低利率的期待與維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的兩難境地。

從近期公開信息看，無論最終由誰來接替鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，都可能被期待傾向于支持降息，但是也不宜對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)大幅降息寄予過高期望。鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席已有近8年時(shí)間，即便在這位已經(jīng)建立信譽(yù)與威望的主席任內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部在利率路徑上的分歧仍持續(xù)擴(kuò)大。面對(duì)就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)和通脹上行風(fēng)險(xiǎn)并存的兩難困境，尚待建立信譽(yù)的美聯(lián)儲(chǔ)新主席上任之后，將要面對(duì)的可能是一個(gè)更加難以協(xié)調(diào)的委員會(huì)，其在推動(dòng)降息共識(shí)上或?qū)⒚媾R更大的挑戰(zhàn)。

值得注意的是，12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)宣布重新任命地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席，除亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克將于明年2月底退休但繼任者尚未公布外，其他11位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席均獲連任，此舉消除了此前關(guān)于人事安排不確定性的市場擔(dān)憂。在明年輪值票委中，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席哈馬克、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根構(gòu)成鷹派陣營。而且，如果鮑威爾選擇以理事身份留任，這也將成為制約美聯(lián)儲(chǔ)新主席推動(dòng)大幅降息的重要力量。

此外，美國經(jīng)濟(jì)基本面可能也難以支持美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息。美聯(lián)儲(chǔ)最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示，預(yù)計(jì)明年美國經(jīng)濟(jì)增速將從今年的1.7%升至2.3%，失業(yè)率回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.4%；個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）和核心PCE同比增速分別為2.4%和2.5%，仍然高于2%的通脹目標(biāo)。近期由里士滿聯(lián)儲(chǔ)、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)與杜克大學(xué)福庫商學(xué)院聯(lián)合開展的最新調(diào)查結(jié)果顯示，明年美國通脹上行風(fēng)險(xiǎn)更加突出：548位受訪首席財(cái)務(wù)官平均預(yù)計(jì)明年物價(jià)將上漲4.2%，半數(shù)受訪公司預(yù)計(jì)價(jià)格漲幅將在3.5%或以上，這一預(yù)期遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)官員的通脹預(yù)測中位數(shù)。

基于此，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克日前針對(duì)美國通脹黏性發(fā)出警告稱，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中存在的多重“順風(fēng)因素”可能繼續(xù)對(duì)通脹形成上行壓力，并表示幾乎沒有跡象顯示通脹壓力會(huì)在2026年中后期之前明顯消退，預(yù)計(jì)即便到2026年底，通脹率仍將高于2.5%。

英國央行降息將更加趨于謹(jǐn)慎

自2024年8月至今，英國央行已經(jīng)累計(jì)6次下調(diào)政策利率，合計(jì)降息150個(gè)基點(diǎn)。其中，今年2月、5月、8月和12月各降息25個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率降至3.75%，為近三年來新低。在本輪降息過程中，英國央行貨幣政策委員會(huì)內(nèi)部分歧持續(xù)存在。今年12月的降息決定在貨幣政策委員會(huì)以5票贊成、4票反對(duì)的微弱優(yōu)勢(shì)勉強(qiáng)獲得通過。其中，英國央行行長貝利對(duì)促成此次降息起到了關(guān)鍵作用，四名委員傾向于維持基準(zhǔn)利率在4%不變，其立場較市場預(yù)期更為鷹派。

這主要源于委員會(huì)在通脹前景的風(fēng)險(xiǎn)平衡上存在分歧。12月貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要指出，盡管短期內(nèi)總體通脹率可能回落至更接近目標(biāo)水平，但委員會(huì)仍將致力于確保中期通脹率可持續(xù)穩(wěn)定在2%的水平。紀(jì)要強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前通脹存在雙向風(fēng)險(xiǎn)，而不同委員對(duì)通脹的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分配存在明顯差異：一些此前更擔(dān)心近期高通脹可能引發(fā)第二輪效應(yīng)的委員認(rèn)為，在通脹已經(jīng)長期高于目標(biāo)的情況下，明年工資增長可能維持高位，引發(fā)持續(xù)通脹風(fēng)險(xiǎn)；一些此前不太擔(dān)心通脹持續(xù)性的委員則認(rèn)為，現(xiàn)在通脹下行風(fēng)險(xiǎn)（包括需求下降和勞動(dòng)力市場可能更快放松）已經(jīng)明顯超過了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于未來的政策方向，12月的貨幣政策聲明指出，基于當(dāng)前的情況，基準(zhǔn)利率可能繼續(xù)沿著漸進(jìn)的下降路徑調(diào)整，但關(guān)于是否進(jìn)一步放寬政策的判斷將變得更加難以抉擇。這意味著，伴隨著基準(zhǔn)利率逐步趨近中性利率水平，英國央行的降息步伐有望放緩。

貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要進(jìn)一步指出，不同委員對(duì)于如何以及在多大程度上確定均衡或中性利率水平持有不同看法。行長貝利認(rèn)為，當(dāng)前還存在進(jìn)一步放松政策的空間，但考慮到利率接近中性水平，政策調(diào)整空間較為有限，因此無法精確預(yù)判未來利率調(diào)整路徑；副行長拉姆斯登指出，隨著政策限制性減弱以及中性利率的不確定性，未來適時(shí)放緩降息節(jié)奏或?qū)⒕邆浜侠硇?；支?2月暫停降息的外部委員格林表示，隨著基準(zhǔn)利率接近中性水平，貨幣政策與結(jié)構(gòu)性因素對(duì)通脹放緩的貢獻(xiàn)度可能更難以區(qū)分，因此需要采取更為審慎的降息節(jié)奏。這些觀點(diǎn)共同反映出，隨著政策利率接近中性區(qū)間，英國央行內(nèi)部對(duì)后續(xù)寬松節(jié)奏的判斷正變得更加謹(jǐn)慎和數(shù)據(jù)依賴。

歐洲央行降息周期或已接近尾聲

今年上半年，歐洲央行延續(xù)了去年6月以來的降息進(jìn)程，共進(jìn)行了4次降息，將存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款便利利率分別降至2.0%、2.15%和2.4%。進(jìn)入下半年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，通脹也保持基本穩(wěn)定：三季度實(shí)際GDP同比增長0.3%，好于市場預(yù)期；調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）同比增速基本保持在2.1%附近窄幅波動(dòng)，核心HICP同比增速連續(xù)三個(gè)月穩(wěn)定在2.4%。在此背景下，歐洲央行在隨后的4次政策會(huì)議上均按兵不動(dòng)，維持三大關(guān)鍵利率不變。

值得關(guān)注的是，近期投資者對(duì)歐洲央行貨幣政策的關(guān)注焦點(diǎn)已經(jīng)從降息轉(zhuǎn)向未來可能的加息路徑。12月3日，歐洲央行執(zhí)行委員會(huì)委員施納貝爾在接受媒體采訪時(shí)表示，她對(duì)投資者押注歐洲央行下一步政策行動(dòng)將是加息的預(yù)期相當(dāng)有信心。作為首位明確表示利率已經(jīng)觸底的歐洲央行官員，施納貝爾提示，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、產(chǎn)出缺口縮小、財(cái)政政策擴(kuò)張之際，核心通脹率的下降趨勢(shì)已經(jīng)停滯，而所有這些因素都可能導(dǎo)致通脹上升，必須對(duì)此保持非常密切的關(guān)注。此番言論被市場解讀為歐洲央行釋放強(qiáng)烈的鷹派信號(hào)。

彭博在12月5日至11日對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開展的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果與施納貝爾的觀點(diǎn)一致，超過60%的受訪者預(yù)測歐洲央行的下一次利率調(diào)整將是加息，這一比例較10月的約三分之一顯著上升。不過，受訪者預(yù)計(jì)這種情況不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生，預(yù)計(jì)存款便利利率將在未來兩年內(nèi)保持在2%。

對(duì)此，歐洲央行行長拉加德在12月議息會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)上繼續(xù)暗示歐洲央行不急于行動(dòng)。她表示，目前利率政策處于“良好位置”，但保留所有可能的選項(xiàng)，歐洲央行將繼續(xù)堅(jiān)持逐次會(huì)議、根據(jù)數(shù)據(jù)決定政策的方針，既不預(yù)設(shè)利率路徑，也不設(shè)定任何具體的利率調(diào)整時(shí)間。此外，拉加德還進(jìn)一步補(bǔ)充，本次會(huì)議中沒有討論降息或加息。

歐洲央行工作人員在12月議息會(huì)議期間給出的最新預(yù)測展現(xiàn)出歐元區(qū)未來三年經(jīng)濟(jì)溫和增長、通脹保持基本穩(wěn)定的圖景。在經(jīng)濟(jì)增長方面：實(shí)際GDP增速將從2025年的1.4%降至2026年的1.2%，隨后在2027年和2028年回升至1.4%；相較9月的預(yù)測，2025年、2026年和2027年GDP增速分別上調(diào)0.2、0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)。在通脹方面，HICP同比增速將從2025年的2.1%降至2026年的1.9%和2027年的1.8%；核心HICP同比增速則從2025年的2.4%降至2026年的2.2%和2027年的1.9%。到2028年，HICP和核心HICP同比增速均有望達(dá)到2.0%的目標(biāo)水平。

12月10日，拉加德在出席英國《金融時(shí)報(bào)》舉辦的相關(guān)活動(dòng)時(shí)就預(yù)告了歐洲央行會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景作出更為樂觀的評(píng)估。她表示，考慮到通脹率約2%的過往記錄，以及中期預(yù)測也維持在這一水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前處于“相當(dāng)好的位置”，且產(chǎn)出水平已“相當(dāng)接近潛在水平”。上述表態(tài)均意味著，現(xiàn)階段歐洲央行最優(yōu)策略是維持中性貨幣政策立場，沒有理由降息或加息。

日本央行有望保持謹(jǐn)慎加息

日本央行自去年3月退出負(fù)利率政策以來，已累計(jì)4次上調(diào)政策利率。其中，今年1月和12月各加息25個(gè)基點(diǎn)，政策目標(biāo)利率升至0.75%，創(chuàng)30年來新高。自近期美國貿(mào)易政策不確定性緩解，日本核心CPI同比增速連續(xù)44個(gè)月高于2%，以及開始倡導(dǎo)擴(kuò)張性支出政策以來，日元對(duì)美元匯率持續(xù)下跌加劇通脹擔(dān)憂，這些因素均為日本央行在12月重啟加息鋪平道路。12月的加息決定以9票贊成、0票反對(duì)的結(jié)果全票獲得通過。

日本央行對(duì)可持續(xù)實(shí)現(xiàn)2%物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的信心明顯增強(qiáng)。日本央行發(fā)布的最新貨幣政策聲明指出，勞動(dòng)力市場狀況持續(xù)緊張，即便考慮到關(guān)稅政策的影響，預(yù)計(jì)企業(yè)利潤總體上仍將保持在高位。同時(shí)，企業(yè)在今年實(shí)現(xiàn)工資大幅增長后，明年繼續(xù)穩(wěn)步漲薪的可能性很高，加薪行為被中斷的可能性較低。雖然，美國貿(mào)易政策影響仍存在不確定性，但是不確定性已經(jīng)下降。由于當(dāng)前通脹呈持續(xù)溫和上升態(tài)勢(shì)，將工資增長傳導(dǎo)至銷售價(jià)格的循環(huán)機(jī)制仍在持續(xù)?；诖?，日本央行認(rèn)為工資與物價(jià)相互推動(dòng)、溫和上漲的態(tài)勢(shì)很可能延續(xù)，實(shí)現(xiàn)2%物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的可能性正在上升。

日本央行在12月的政策聲明中釋放加息未完結(jié)信號(hào)，加息步伐將視數(shù)據(jù)而定。此前，日本央行在10月《經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)展望報(bào)告》中曾預(yù)計(jì)，在2025財(cái)年、2026財(cái)年、2027財(cái)年日本實(shí)際GDP同比增速分別為0.7%、0.7%和1.0%，核心CPI同比增速分別為2.7%、1.8%和2.0%。日本央行在12月的政策聲明中指出，鑒于實(shí)際利率處于顯著偏低水平，如果10月展望報(bào)告中提出的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)前景得以實(shí)現(xiàn)，日本央行將隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)狀況的改善，繼續(xù)提高政策利率并調(diào)整貨幣寬松的程度。

日本央行行長植田和男在新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，如果經(jīng)濟(jì)和物價(jià)按照預(yù)期發(fā)展，并持續(xù)改善，日本央行將繼續(xù)提高政策利率。他還表示，在適當(dāng)時(shí)機(jī)加息，對(duì)于達(dá)成2%的通脹目標(biāo)是有必要的，延后加息可能導(dǎo)致后續(xù)被迫進(jìn)行更大幅度加息。對(duì)于中性利率，植田和男表示，中性利率波動(dòng)幅度較大，難以準(zhǔn)確界定，目前0.75%的政策利率距離央行估計(jì)的1%中性利率下限仍有一定差距。在評(píng)估貨幣政策寬松程度時(shí)，不僅要看與中性利率的距離，還需關(guān)注實(shí)際利率、信貸狀況以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。

綜上所述，今年以來，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化態(tài)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。隨著高通脹壓力緩解，美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行和歐洲央行延續(xù)了自2024年以來的降息進(jìn)程，而日本央行則在確認(rèn)通脹內(nèi)生性增強(qiáng)的情況下，繼續(xù)推動(dòng)加息。展望2026年，在全球經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多不確定因素的環(huán)境下，主要央行或?qū)⒏鼜?qiáng)調(diào)貨幣政策靈活性，政策調(diào)整步伐將更趨謹(jǐn)慎，但調(diào)整方向仍然呈現(xiàn)較為明顯的差異化特征。其中，美聯(lián)儲(chǔ)與英國央行仍有可能繼續(xù)降息，歐洲央行有望維持中性貨幣政策立場，日本央行或繼續(xù)推動(dòng)謹(jǐn)慎加息進(jìn)程。這一“多速并行”的政策格局，或?qū)?duì)全球資本流動(dòng)、匯率走勢(shì)及資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

（來源：上海證券報(bào) 作者：管濤）