12月以來，國產(chǎn)GPU領域的兩位主要玩家——摩爾線程和沐曦股份，先后叩開了資本市場的大門。這兩家成立均僅5年的公司，正以超預期的市場表現(xiàn)，點燃投資者的巨大熱情。

沐曦股份上市首日便坐上A股史上“最賺錢新股”的寶座，股價一度飆漲到逼近900元/股，總市值也已突破3300億元。在此之前，摩爾線程在上市后短短幾個交易日內(nèi)，股價最高漲到941.08元/股。

在這兩家公司的背后，是兩份密密麻麻的出資方名單：沐曦股份股東超過120家，摩爾線程股東超過80家。在這場從“非共識”到“共識”的轉(zhuǎn)變中，這些“耐心資本”為何能如此守得住寂寞？

高光時刻：虧損與高估值反差折射廣闊前景

在國產(chǎn)GPU的高光時刻，難以無視的是這兩家公司依舊嚴峻的財務現(xiàn)實。根據(jù)招股書，它們都仍處于持續(xù)虧損的狀態(tài)。

沐曦股份2022至2024年營收從42.64萬元飆升至7.43億元，但同期凈虧損卻從7.76億元升至14.03億元，三年累計凈虧損超過30億元。摩爾線程的情況亦是如此，2022年至2024年，公司歸屬于母公司股東/所有者的凈虧損累計超過52億元，三年的研發(fā)費用合計達38.09億元，是同期累計營收的6.25倍。

盡管如此，市場依舊給予了它們極高的期待。沐曦股份IPO發(fā)行估值接近420億元，上市首日收盤時，公司總市值已經(jīng)突破3300億元；摩爾線程IPO發(fā)行估值則超過530億元，且在上市短短幾個交易日內(nèi)就創(chuàng)出了941.08元/股的新高，超出發(fā)行價7倍以上。

這種看似矛盾的現(xiàn)象，源于各方對國產(chǎn)GPU市場廣闊前景的共識。據(jù)國際數(shù)據(jù)公司（IDC）預測，到2029年，中國加速服務器市場規(guī)模將超過千億美元。交銀國際研報認為，國產(chǎn)算力芯片行業(yè)未來將呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢，技術上取得長足進步，包括晶圓代工、存儲器、半導體設備等在內(nèi)的國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈有望持續(xù)受益。

“耐心資本”：從“看不懂”到“集體共識”

對于“燒錢”的GPU行業(yè)而言，長周期、持續(xù)性資金投入的重要性不言而喻?？v觀兩家公司的融資歷程，總能看到“耐心資本”活躍的身影。

沐曦股份的資本圖譜尤為龐大。從成立僅兩個月就注資近億元的天使機構——和利資本和泰達科投，到貫穿多輪融資的紅杉中國、經(jīng)緯創(chuàng)投等頂級VC，再到國家及地方國資背景的基金，中國電信、聯(lián)想等產(chǎn)業(yè)資本，以及知名“牛散”葛衛(wèi)東，沐曦股份擁有超過120家股東的豪華陣容。

摩爾線程的股東矩陣也不遑多讓。前有沛縣乾曜、深圳明皓兩大“熟人”資本在種子輪注資，后有國資機構、市場化創(chuàng)投、產(chǎn)業(yè)CVC（企業(yè)風險投資）紛紛登臺“唱戲”，在多輪融資中“組團”投資。

事實上，在支持科技創(chuàng)新的過程中，“耐心資本”并非單一形態(tài)，且在不同環(huán)節(jié)扮演著不同角色，隨之也形成了多元化的投資路徑。

例如，在摩爾線程網(wǎng)下配售過程中，寧銀理財通過旗下6只產(chǎn)品獲配約393萬元，興銀理財旗下3只產(chǎn)品獲配金額超200萬元。華寶證券研報認為，此次獲配是理財公司自2025年1月獲準成為網(wǎng)下打新A類投資者以來，加速布局權益市場的典型代表。

保險資金因其規(guī)模大、期限長、來源穩(wěn)的特點，與科技產(chǎn)業(yè)具有天然的契合度。據(jù)中保投資董事長賈飆介紹，中保投資參與了摩爾線程上市的全過程。中國人壽養(yǎng)老保險、平安養(yǎng)老保險等多家養(yǎng)老保險資金也出現(xiàn)在沐曦股份戰(zhàn)略配售機構名單中。

另外，在沐曦股份網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，券商及券商資管也“穿插”其中。如華泰聯(lián)合證券作為保薦人（主承銷商），其相關子公司參與了戰(zhàn)略配售；中信證券單家獲配約63.27萬股。

當然，“耐心資本”投下的“信任票”也為其帶來了豐厚的潛在投資回報。例如，葛衛(wèi)東及其旗下混沌投資早前通過直接持股和多輪增資參與布局沐曦股份，合計持股數(shù)量達2693.79萬股，以12月17日829.90元/股的收盤價計算，其持股市值高達223.56億元，賬面盈利或超200億元。

長期主義：從技術攻堅到商業(yè)落地

對于GPU這類硬科技企業(yè)而言，從研發(fā)走向應用，通常意味著長達數(shù)年甚至數(shù)十年的投入。此時，“耐心資本”的“耐心”，就體現(xiàn)在陪伴企業(yè)完成從技術研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化應用的全過程。

在“耐心資本”的陪伴下，摩爾線程、沐曦股份均展現(xiàn)出了驚人的成長速度。2021年，摩爾線程首款芯片“蘇堤”問世。之后，又相繼推出“春曉”“曲院”“平湖”等四代GPU架構。2023年底，摩爾線程推出首個全國產(chǎn)千卡千億模型訓練平臺——夸娥（KUAE）智算集群。僅僅一年后，“夸娥”便實現(xiàn)重大升級，從“千卡”級別大幅擴展至“萬卡”規(guī)模。

至于沐曦股份，2023年底，公司的主力產(chǎn)品曦云C500實現(xiàn)量產(chǎn)出貨，并成為公司營收的重要來源。2024年，沐曦股份全年落地算力集群總規(guī)模超過萬卡。2025年10月，首款全國產(chǎn)通用GPU——曦云C600正式發(fā)布。

商業(yè)落地的進展同樣關鍵。摩爾線程在2022年底推出定價2999元的消費級顯卡MTT S80，成為國內(nèi)少數(shù)能實現(xiàn)to C端落地的AI芯片公司。沐曦股份的主力產(chǎn)品曦云C500系列已應用于國家人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺等。

展望未來，浙商證券研報表示，我國正通過強有力的政策引導，助力本土企業(yè)在該領域?qū)崿F(xiàn)技術突圍。摩爾線程、沐曦股份等國產(chǎn)算力芯片廠商正在加速發(fā)展，算力芯片國產(chǎn)化進度有望提速。

當然，上市并非終點，而是新一輪挑戰(zhàn)的開始。浙商證券在研報中表示，作為人工智能的算力底座，AI芯片具有研發(fā)難度高、投入大、周期長的特點，且當前行業(yè)的前沿發(fā)展趨勢仍由海外廠商主導。沐曦股份也在招股書中坦言，其部分產(chǎn)品雖已實現(xiàn)量產(chǎn)，但進入重點行業(yè)客戶需經(jīng)歷嚴苛的技術驗證與生態(tài)適配。

（來源：上海證券報 作者：嚴曉菲）