2025年即將收官，但并購(gòu)基金設(shè)立熱潮絲毫未減。

近期，北京官宣成立300億元并購(gòu)基金；向前推一周，安徽、江西、昆山、宿遷等國(guó)資相繼出手設(shè)立并購(gòu)基金。

此類案例不勝枚舉。今年前三季度，地方并購(gòu)基金設(shè)立步伐明顯加快。上海發(fā)布500億元的國(guó)資并購(gòu)基金矩陣，北京、深圳、蘇州、廣州等地相繼落地?cái)?shù)億級(jí)規(guī)模的并購(gòu)基金；同花順數(shù)據(jù)顯示，今年以來，A股市場(chǎng)上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金已超300只。

多位業(yè)內(nèi)人士均判斷，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正迎來“歷史性拐點(diǎn)”。中金公司投資銀行部負(fù)責(zé)人孫雷接受媒體采訪時(shí)說，“2025年并購(gòu)規(guī)模有望接近十年高點(diǎn)?！?/span>

盡管市場(chǎng)“熱火朝天”，但我國(guó)并購(gòu)基金市場(chǎng)仍處在初期發(fā)展階段，募投管退各環(huán)節(jié)均面臨諸多難點(diǎn)。LP投顧數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2024年控股型并購(gòu)基金募資額不足500億元人民幣，同年我國(guó)全市場(chǎng)并購(gòu)?fù)顿Y交易總額約280億美元，并購(gòu)類退出金額占比不足一成。

“雖然與美國(guó)（等成熟市場(chǎng)）相比有較大差距，但差距也意味著巨大機(jī)會(huì)，現(xiàn)在可能是好的布局時(shí)機(jī)?！鼻蹇萍瘓F(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)倪正東也公開坦言。

誰是主力？國(guó)資、上市公司站“C位”

當(dāng)前中國(guó)并購(gòu)基金的LP構(gòu)成呈現(xiàn)多元化格局，包括政府引導(dǎo)基金、國(guó)有投資機(jī)構(gòu)、上市公司及產(chǎn)業(yè)資本、金融機(jī)構(gòu)等，其中國(guó)資與上市公司/產(chǎn)業(yè)資本更是站在“C位”。

國(guó)資主導(dǎo)的并購(gòu)基金無疑是今年市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，其核心任務(wù)在于服務(wù)地方產(chǎn)業(yè)“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”與精準(zhǔn)招商。

2025年，各地國(guó)資加速布局，一系列重磅基金密集落地：如廈門市財(cái)政局牽頭設(shè)立50億元產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，福建金投落地首批3只、25億元福建省新質(zhì)生產(chǎn)力并購(gòu)系列基金，上海更是發(fā)布總規(guī)模超500億元的國(guó)資并購(gòu)基金矩陣，覆蓋集成電路、生物醫(yī)藥、商業(yè)航天等關(guān)鍵領(lǐng)域。

上市公司與產(chǎn)業(yè)資本的參與熱情同樣高漲，其發(fā)起的并購(gòu)基金更強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略布局，而非僅看重財(cái)務(wù)回報(bào)。同花順數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)至今，A股市場(chǎng)上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金已超300只，預(yù)計(jì)募集規(guī)模上限合計(jì)約超2700億元。

值得關(guān)注的是，今年市場(chǎng)的一個(gè)新變化是“VC/PE開始做起了并購(gòu)型投資”，如今年博裕資本收購(gòu)星巴克，SKP，IDG資本剛剛也買下法國(guó)酸奶優(yōu)諾，啟明創(chuàng)投收購(gòu)天邁科技。

清科數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季，VC/PE機(jī)構(gòu)作為并購(gòu)方發(fā)起的大額并購(gòu)交易案例增多，機(jī)構(gòu)正積極尋求新的增長(zhǎng)路徑與投資機(jī)會(huì)。

保險(xiǎn)、信貸、AIC等資金也在為并購(gòu)市場(chǎng)注入長(zhǎng)期資本。如今年一個(gè)明確的政策信號(hào)是——鼓勵(lì)引導(dǎo)銀行資金參與并購(gòu)市場(chǎng)。今年8月，金融監(jiān)管總局發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款管理辦法（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱“征求意見稿”），這是10年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次對(duì)商業(yè)銀行并購(gòu)貸款監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行修訂。

平安銀行總行投資銀行部總經(jīng)理宋卓表示，征求意見稿拓寬了并購(gòu)貸款適用范圍，在控制型并購(gòu)交易基礎(chǔ)上，進(jìn)一步允許并購(gòu)貸款支持取得股權(quán)比例不低于20%的參股型并購(gòu)交易。進(jìn)一步提高并購(gòu)貸款占并購(gòu)交易價(jià)款比例上限，針對(duì)控制型并購(gòu)貸款的融資比例由60%提升至70%，期限最長(zhǎng)由7年提升至10年。

“在過往實(shí)操中，銀行無法有效支持參股型戰(zhàn)略投資，這勢(shì)必影響并購(gòu)交易市場(chǎng)的資金供給能力。本次征求意見稿首次將參股型并購(gòu)納入支持范圍，可以更好滿足產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與創(chuàng)新整合需求?！彼治龇Q。

“在我國(guó)以間接融資為主導(dǎo)的金融格局之下，并購(gòu)基金將成為各類金融主體聯(lián)系的紐帶橋梁，有效連接股權(quán)與債權(quán)，激活信貸、保險(xiǎn)、金融資產(chǎn)投資公司（AIC）的資金進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng)。”國(guó)開金融有限責(zé)任公司投資管理部副總經(jīng)理、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師陳昊公開稱。

有何特點(diǎn)？“產(chǎn)業(yè)鏈重塑型”并購(gòu)，但出手更謹(jǐn)慎

而這一輪并購(gòu)潮也呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)，“這一輪上市公司的并購(gòu)和2015年那一輪已經(jīng)完全不一樣了，我們把它定義為‘產(chǎn)業(yè)鏈重塑型’并購(gòu)。”

一村資本創(chuàng)始合伙人于彤判斷稱，（這一輪）上市公司主要圍繞自己在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局進(jìn)行選擇，不像以前那樣比較激進(jìn)，而是更加聚焦、更強(qiáng)調(diào)協(xié)同。

宋卓也表示，從近期并購(gòu)重組案例來看，并購(gòu)重組方案更加成熟、標(biāo)的質(zhì)量更加優(yōu)質(zhì)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同更加突出的特征凸顯，尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力成為上市公司重點(diǎn)布局的方向。

據(jù)第三方并購(gòu)基金報(bào)告統(tǒng)計(jì)，中國(guó)A股上市公司參投并購(gòu)基金集中于醫(yī)療健康、新能源、半導(dǎo)體三大領(lǐng)域，合計(jì)占比接近六成，與國(guó)家能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控戰(zhàn)略高度契合。如今年11月，廈門鎢業(yè)發(fā)布公告稱，其全資子公司與權(quán)屬公司合計(jì)出資近2億元，計(jì)劃參與設(shè)立一只規(guī)模5億元的并購(gòu)基金?；鹬饕顿Y方向?yàn)樾虏牧霞爸悄苤圃祛I(lǐng)域，圍繞公司鎢鉬、能源新材料、稀土及下游應(yīng)用三大產(chǎn)業(yè)鏈，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)及整合發(fā)展。

另一個(gè)特點(diǎn)是，此輪并購(gòu)潮中市場(chǎng)參與方出手更為謹(jǐn)慎。2017年左右，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模上市公司“商譽(yù)減值”事件，一舉揭穿了部分并購(gòu)重組交易估值虛高、業(yè)績(jī)注水的泡沫，也徹底打破了其作為市值管理工具的幻象。

“這也讓上市公司在做較大規(guī)模的并購(gòu)時(shí)有所顧慮，對(duì)于特別大的商譽(yù)型并購(gòu)，他們現(xiàn)在會(huì)更謹(jǐn)慎。因此，在并購(gòu)標(biāo)的的選擇過程中，也不像過去那樣容易快速出手?！庇谕f。

但該轉(zhuǎn)折也促使市場(chǎng)參與各方重新審視并購(gòu)的邏輯與價(jià)值。宋卓表示，近年來，并購(gòu)市場(chǎng)愈發(fā)注重市場(chǎng)化運(yùn)作與商業(yè)邏輯的深度融合，如央國(guó)企基于國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、市值管理及資產(chǎn)盤活需求沿產(chǎn)業(yè)鏈邊界主動(dòng)推動(dòng)重組整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新鏈的資源配置。

在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，并購(gòu)重組也為民營(yíng)企業(yè)開辟了快速擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型升級(jí)的渠道，助力企業(yè)獲取技術(shù)、人才、市場(chǎng)渠道等關(guān)鍵資源，突破發(fā)展瓶頸。

何以“潮涌”？政策、市場(chǎng)等多重因素共振

并購(gòu)基金的“潮涌”并非偶然，而是政策驅(qū)動(dòng)、一二級(jí)市場(chǎng)估值差回歸理性與產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求等多重因素共振的結(jié)果。

政策層面，從國(guó)家到地方“暖風(fēng)”頻吹。2024年以來，新“國(guó)九條”、“創(chuàng)投十七條”“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”“國(guó)辦一號(hào)文”等一系列政策激活并購(gòu)重組市場(chǎng)。

尤其是“并購(gòu)六條”新規(guī)實(shí)施一年多來，截至2025年8月31日，A股上市公司首次披露的重大并購(gòu)重組交易達(dá)163起，同比增長(zhǎng)117.30%；合計(jì)交易金額達(dá)4724.48億元，同比增長(zhǎng)172.90%。

地方層面，粵滬等地紛紛出臺(tái)行動(dòng)方案，如廣東印發(fā)《廣東省金融支持企業(yè)開展產(chǎn)業(yè)鏈整合兼并行動(dòng)方案》，鼓勵(lì)廣州、深圳、佛山等有條件的地市設(shè)立并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)鏈基金等，開展產(chǎn)業(yè)鏈整合兼并。

再如，深圳提出到2027年底，轄區(qū)境內(nèi)外上市公司總市值突破20萬億元，培育形成20家千億級(jí)市值企業(yè)，累計(jì)完成并購(gòu)項(xiàng)目超200單；上海則提出力爭(zhēng)到2027年，做強(qiáng)做大8~10家具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司，形成并購(gòu)交易規(guī)模超3000億元。

“和監(jiān)管部門的溝通中，我們也感受到相關(guān)政策正在不斷優(yōu)化，暖風(fēng)頻吹，圍繞并購(gòu)貸款等方向推出了很多舉措，一直在鼓勵(lì)整個(gè)并購(gòu)生態(tài)向好的方向發(fā)展?！庇谕f。

此外，并購(gòu)基金也有助于緩解一級(jí)市場(chǎng)退出“堰塞湖”。據(jù)陳昊分析，我國(guó)私募股權(quán)基金過于依賴企業(yè)IPO單一退出路徑，并購(gòu)基金可以聯(lián)合上市公司開展并購(gòu)重組，有助于私募股權(quán)基金在企業(yè)IPO以外開辟新的退出路徑，疏通一級(jí)市場(chǎng)“退出難”這一堵點(diǎn)卡點(diǎn)。

上市公司戰(zhàn)略整合、跨國(guó)公司在華業(yè)務(wù)分拆、央國(guó)企并購(gòu)重組、民營(yíng)企業(yè)代際傳承等多重機(jī)遇窗口也正加速開啟。正如上海國(guó)有資本投資有限公司副總裁陸雯公開所言，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局加速重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，在外部競(jìng)爭(zhēng)壓力倒逼與國(guó)內(nèi)政策紅利持續(xù)釋放的雙重驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正迎來歷史性機(jī)遇窗口。

挑戰(zhàn)何在？退出路徑、投后賦能等仍存挑戰(zhàn)

盡管市場(chǎng)熱度高漲，但中國(guó)并購(gòu)行業(yè)仍處于發(fā)展完善階段，與成熟市場(chǎng)相比存在差距。“雖然與美國(guó)（等成熟市場(chǎng)）相比有較大差距，但差距也意味著巨大機(jī)會(huì)，現(xiàn)在可能是好的布局時(shí)機(jī)?！蹦哒龞|坦言。

據(jù)LP投顧統(tǒng)計(jì)，行業(yè)主要挑戰(zhàn)包括：長(zhǎng)期資本缺位與LP認(rèn)知偏差，優(yōu)質(zhì)控制權(quán)交易標(biāo)的供給不足，復(fù)合型管理人才存在斷層，基金期限錯(cuò)配問題突出，退出渠道仍需豐富等。

而對(duì)比成熟并購(gòu)市場(chǎng)，我國(guó)并購(gòu)基金在退出路徑、投后管理方面差異尤為顯著。于彤分析稱，美國(guó)（等成熟市場(chǎng)）并購(gòu)基金體系發(fā)達(dá)，退出路徑非常成熟，且都有“一招鮮”，控股企業(yè)后能在運(yùn)營(yíng)、銷售等關(guān)鍵環(huán)節(jié)賦能。

而中國(guó)并購(gòu)基金退出仍高度依賴上市公司體系，且很多交易也會(huì)涉及業(yè)績(jī)承諾等機(jī)制，并購(gòu)基金的退出路徑還需要進(jìn)一步豐富和完善。

面對(duì)這些挑戰(zhàn)，市場(chǎng)參與者正積極探索解決方案。以投資并購(gòu)為主業(yè)的一村資本提出三點(diǎn)策略：其一，深化與上市公司合作，精準(zhǔn)對(duì)接其并購(gòu)需求與標(biāo)的畫像。針對(duì)暫不需要直接并購(gòu)的標(biāo)的，采用 “以退定投”模式，由基金先行承接孵化，待成熟后再注入上市公司體系。

其二，明確投資標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。一類企業(yè)是“為IPO而生”的，聚焦大賽道、有望成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭的企業(yè)；另一類聚焦天花板較低，但相對(duì)有穩(wěn)定現(xiàn)金流、毛利較高的企業(yè)，且具備被上市公司并購(gòu)的潛力，“進(jìn)入的時(shí)候會(huì)相對(duì)壓低估值去投它，考慮到最后給上市公司去并購(gòu)，按照監(jiān)管大概是以12倍PE為主要錨點(diǎn)?！?/span>

其三，全力助力被投企業(yè)退出。一方面對(duì)接同領(lǐng)域上市公司等潛在買方；另一方面強(qiáng)化投后賦能，如幫被投企業(yè)找產(chǎn)業(yè)方，做好產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)、銷售等提升企業(yè)價(jià)值。

總結(jié)看，盡管當(dāng)前行業(yè)仍面臨多重挑戰(zhàn)，但并購(gòu)基金的設(shè)立熱潮，既是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然選擇，也是資本市場(chǎng)邁向成熟的重要信號(hào)。

（稿件來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）