在日本央行行長(zhǎng)植田和男12月1日暗示本月晚些時(shí)候可能加息后，日本國(guó)債收益率大幅上漲，從美國(guó)到歐洲以及亞洲其他地區(qū)的全球主權(quán)債券收益率也紛紛走高，全球債券市場(chǎng)迎來(lái)拋售潮。

日本央行上一次加息還要追溯到今年1月，當(dāng)時(shí)利率從0.25%上調(diào)至0.5%，日本借貸成本達(dá)到17年來(lái)的最高水平。植田和男本周意外表示，日本央行將在12月19日結(jié)束的政策會(huì)議上“權(quán)衡利弊”，考慮是否提高政策利率。

這場(chǎng)來(lái)自日本的債市波瀾也迅速引發(fā)了全球債券市場(chǎng)的拋售潮，波及美國(guó)、澳大利亞、新西蘭、法國(guó)、意大利、希臘市場(chǎng)上的債券交易。美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅攀升至4.1%附近。

市場(chǎng)正嚴(yán)陣以待，美聯(lián)儲(chǔ)本月大概率降息，而日本央行或加息，2024年8月日元套息交易平倉(cāng)引發(fā)的市場(chǎng)巨震會(huì)否重演？

日本12月會(huì)加息嗎？

市場(chǎng)原以為日本央行可能在日本新任首相高市早苗的施壓下暫緩加息。但隨著植田和男意外表示，將在下次會(huì)議深入討論加息可能性，許多機(jī)構(gòu)開始修正觀點(diǎn)。

植田和男認(rèn)為，隨著日本近期與特朗普政府達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，日本經(jīng)濟(jì)前景已有所改善。隨著美國(guó)關(guān)稅影響的不確定性逐漸消退，日本央行的經(jīng)濟(jì)和物價(jià)預(yù)測(cè)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的可能性正在增加。這番表態(tài)表明，日本央行已確信提高利率的條件正在逐步成熟。

由于日本實(shí)際利率處于嚴(yán)重負(fù)值狀態(tài)，即便再次加息，仍會(huì)保持日本借貸成本處于低位，這相當(dāng)于僅僅是給日本經(jīng)濟(jì)“放松油門”，而非“踩下剎車”。

在法國(guó)里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽看來(lái)，植田和男的信號(hào)不僅是“暗示”，更像是一種“市場(chǎng)壓力測(cè)試”，日本央行已經(jīng)下定決心“走出極端寬松”，只是選擇在12月還是明年一季度落地的問(wèn)題。在全球主要央行中，日本央行是最后一個(gè)堅(jiān)守超寬松政策的，其任何轉(zhuǎn)向都具有全局性影響。植田和男必須在市場(chǎng)可承受的范圍內(nèi)引導(dǎo)預(yù)期，避免重蹈黑田東彥時(shí)期“YCC（收益率曲線控制政策）突襲”所引發(fā)的極端波動(dòng)。

李徽徽預(yù)計(jì)，12月加息是大概率事件，概率超過(guò)70%。原因不在于日本經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而在于“政策時(shí)機(jī)窗口”正在關(guān)閉。日本已經(jīng)不再是典型的“通縮經(jīng)濟(jì)體”，負(fù)利率和極低利率留在那兒，反而會(huì)扭曲資源配置、鼓勵(lì)僵尸企業(yè)和財(cái)政拖延。當(dāng)前日本的核心通脹已連續(xù)多月穩(wěn)定在2%以上，工資增長(zhǎng)也顯示出積極勢(shì)頭。更關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入降息通道。如果日本央行現(xiàn)在不抓住最后的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)“正常化”，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著放緩，全球進(jìn)入避險(xiǎn)模式，日本將徹底失去退出負(fù)利率的契機(jī)。因此，這次行動(dòng)是植田和男在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向前，為重建央行信譽(yù)和未來(lái)政策空間所做的必要搶跑。

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)程強(qiáng)表示，植田和男的發(fā)言闡述了會(huì)權(quán)衡上調(diào)政策利率的利弊?？紤]到日本央行將在12月18-19日舉行貨幣政策會(huì)議，這一表態(tài)很明顯釋放了強(qiáng)烈的鷹派信號(hào)，12月日本央行加息是可以預(yù)期的大概率事件。

從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，日本經(jīng)濟(jì)目前處于溫和復(fù)蘇狀態(tài)，工資持續(xù)上行。由于日元相對(duì)其他全球主流貨幣的匯率此前持續(xù)弱勢(shì)，帶來(lái)了顯著的輸入性通脹壓力，這也進(jìn)一步加大了日本央行加息的必要性。

市場(chǎng)影響幾何？

隨著日本央行12月加息成為大概率事件，日本市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)“股債雙殺”。

李徽徽表示，如果日本央行加息，將確認(rèn)日本國(guó)債（JGB）收益率進(jìn)入新的結(jié)構(gòu)性上行通道。短端利率上行幾乎不可避免，長(zhǎng)端收益率也會(huì)被迫重新定價(jià)。日本央行將停止捍衛(wèi)收益率上限，轉(zhuǎn)而成為“波動(dòng)管理者”。最大的風(fēng)險(xiǎn)在日本國(guó)內(nèi)，持有巨額日本國(guó)債的日本銀行和保險(xiǎn)公司將面臨嚴(yán)重的久期風(fēng)險(xiǎn)和未實(shí)現(xiàn)損失的沖擊。

日元也將立即做出反應(yīng)，短期內(nèi)迅速升值。李徽徽預(yù)計(jì)，美元兌日元可能快速回落至135-140區(qū)間。市場(chǎng)需要重新評(píng)估以日元融資的套利頭寸，這會(huì)打斷過(guò)去兩年的“無(wú)腦做空日元”邏輯。但這只是第一波，日元的長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于后續(xù)加息的“坡度”與美聯(lián)儲(chǔ)降息的“深度”之間的競(jìng)賽。

日經(jīng)指數(shù)則將短期承壓，李徽徽預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)典型的風(fēng)格切換。利率正?；瘜?duì)股市未必是壞事，它迫使投資者從“低利率溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“盈利質(zhì)量溢價(jià)”，有利于日本股市從流動(dòng)性行情過(guò)渡到以盈利和現(xiàn)金流為核心的基本面行情。日元升值直接打擊汽車、電子等出口導(dǎo)向型企業(yè)的盈利預(yù)期；利率上升則抑制高估值的科技股和房地產(chǎn)板塊。短期內(nèi)，只有銀行業(yè)會(huì)成為明確的受益者。

加息本身帶來(lái)的融資成本上行自然會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性邊際收緊，程強(qiáng)認(rèn)為，這對(duì)于日股而言整體是偏空的，特別對(duì)于此前利用日本利率低企形成的“套息交易”可能出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，帶來(lái)包括日股在內(nèi)的全球資產(chǎn)的退潮。不過(guò)考慮到美元正處于降息周期，日元匯率的提升對(duì)于日本本土購(gòu)買力而言也是提升的效果，所以加息對(duì)日本內(nèi)需股的影響相對(duì)低，對(duì)海外布局較多的日股龍頭沖擊更大。

加息本身對(duì)日元是顯著的利多，在當(dāng)前日元持續(xù)貶值接近7個(gè)月的背景下，美元兌日元再次接近160大關(guān)，加息預(yù)期的抬升對(duì)于日元匯率將是一針強(qiáng)心劑，程強(qiáng)預(yù)計(jì)美元兌日元匯率預(yù)計(jì)也將再次從高位回落。

對(duì)日債而言則偏空，短期債券收益率的抬升自然會(huì)導(dǎo)致同期債券價(jià)格的下行，而10年以上的長(zhǎng)端收益率此前已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)的攀升。程強(qiáng)預(yù)計(jì)，順利的話，加息后日元匯率的回升會(huì)給通脹帶來(lái)邊際降溫，長(zhǎng)端利率攀升速度有望放緩；但如果全球通脹率普遍走高，長(zhǎng)端日債利率恐難停止攀升步伐。

警惕套息交易平倉(cāng)風(fēng)暴

隨著日本央行逐漸告別超寬松貨幣政策，日元走強(qiáng)和日本國(guó)債收益率上升也會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

一些華爾街投資者憂心忡忡，日本債券收益率上升或?qū)е沦Y金從美國(guó)投資撤離，進(jìn)而推高10年期美債收益率，而這一“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”對(duì)消費(fèi)者和企業(yè)的借貸成本具有關(guān)鍵影響力。

李徽徽分析稱，對(duì)全球的沖擊在于三個(gè)層面。第一，它抬高了全球“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的地板”。當(dāng)10年期日本國(guó)債不再接近零利率，日本保險(xiǎn)和年金就有理由把部分資產(chǎn)從海外收回本土，美債、歐債都會(huì)感到資金變貴的壓力。

第二，它改變了日元的角色，從“免費(fèi)的融資貨幣”，變成“成本抬升的資金來(lái)源”，這會(huì)直接沖擊各類日元套利鏈條：新興市場(chǎng)高息債、高杠桿股票策略、加密資產(chǎn)，都會(huì)感到資金成本上升和頭寸被迫減杠桿。

第三，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)率都偏高的背景下，日本利率上行，會(huì)放大全球投資者對(duì)“高債務(wù)+高利率”組合的擔(dān)憂，長(zhǎng)期利率可能出現(xiàn)更明顯的期限溢價(jià)。真正需要警惕的不是某一天的暴跌，而是未來(lái)一兩年里，利率中樞溫和抬升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值慢慢“擠泡沫”的過(guò)程。全球金融條件被動(dòng)收緊，這會(huì)打擊高估值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如美國(guó)科技股，并可能刺破一些依賴低息杠桿的房地產(chǎn)泡沫，如澳大利亞和加拿大。

以史為鑒，2024年8月，日元套息交易的平倉(cāng)引發(fā)了全球市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，日經(jīng)225指數(shù)曾在一天內(nèi)就暴跌了12%。而與現(xiàn)在環(huán)境相似的是，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)也先后迎來(lái)了日本央行加息與美聯(lián)儲(chǔ)降息。

這次市場(chǎng)風(fēng)暴會(huì)否卷土重來(lái)？李徽徽認(rèn)為劇情相似，但結(jié)果不太會(huì)復(fù)制。相似之處在于：日元仍然是全球重要融資貨幣，一旦利差收窄、日元快速走強(qiáng)，高杠桿套利組合就會(huì)被迫平倉(cāng)，首先受傷的往往是新興市場(chǎng)資產(chǎn)和高估值成長(zhǎng)股。

但和去年8月相比，李徽徽發(fā)現(xiàn)當(dāng)前情況有三點(diǎn)不同：第一，上一輪巨震已經(jīng)清洗掉一批最極端的杠桿，當(dāng)前頭寸雖然不小，但集中度和杠桿倍數(shù)都比當(dāng)時(shí)溫和；第二，日本央行這次是明確預(yù)告、漸進(jìn)加息，而不是在“零概率預(yù)期”下突然轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)心理準(zhǔn)備更充分；第三，美聯(lián)儲(chǔ)這邊是溫和降息，全球美元流動(dòng)性并沒(méi)有同步踩剎車。因此，他預(yù)測(cè)日元套利會(huì)再經(jīng)歷一輪中度去杠桿，帶來(lái)波動(dòng)加大和局部踩踏，但更像是一次風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的健康洗牌，而不是系統(tǒng)性危機(jī)的起點(diǎn)。真正需要管理好的，是資金來(lái)源貨幣的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和全市場(chǎng)統(tǒng)一加杠桿的沖動(dòng)。

對(duì)于“套息交易”可能出現(xiàn)的扭轉(zhuǎn)，程強(qiáng)也表示，重演2024年8月巨震的可能性不大，但也存在后續(xù)日元走強(qiáng)和日債收益率提升延續(xù)，引發(fā)全球流動(dòng)性再次趨緊，進(jìn)而帶來(lái)全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提升以及流動(dòng)性敏感資產(chǎn)價(jià)格下跌的可能性。

（來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：吳斌）