在利率下行周期，債券市場可以快速反映降息預期，而貸款利率下行速度不及債券市場利率下行速度，促使優(yōu)質企業(yè)發(fā)債融資的成本優(yōu)勢持續(xù)擴大，尤其是發(fā)行中長期債券品種。

資金成本是優(yōu)質企業(yè)在發(fā)債融資與銀行貸款之間做出選擇的重要考量因素，當下優(yōu)質企業(yè)通過發(fā)債融資的偏好有所增強。這對商業(yè)銀行造成的直接影響是，貸款議價能力減弱、利息收入承壓、資產端被迫向高風險中小微企業(yè)傾斜、優(yōu)質客戶黏性降低……業(yè)內人士認為，銀行可通過商投聯(lián)動戰(zhàn)略應對不利局面。

貸款與發(fā)債利差擴大

“當前企業(yè)發(fā)債利率下行速度明顯快于同期限貸款利率下行速度，且期限越長，發(fā)債利率較貸款利率的優(yōu)勢越明顯。”某國有大行人士表示。

中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，6個月期AAA+中短期票據(jù)收益率為1.91%，1年期為1.93%，5年期為2.11%，10年期為2.26%。從業(yè)內人士處獲悉，隨著期限增加，同期限同信用評級企業(yè)的貸款利率較信用債利率逐漸變高，例如6個月及1年期二者基本持平，5年期貸款利率高出約30個基點，10年期貸款利率高出約50個基點。

企業(yè)發(fā)債利率低于貸款利率，主要源于利率定價機制與成本差異。債券利率由公開市場決定，綜合反映企業(yè)信用資質、市場供需及投資者風險偏好，優(yōu)質企業(yè)（如AAA級發(fā)行人）往往能獲得顯著低于銀行貸款的發(fā)債利率。此外，債券融資的綜合成本通常低于銀行貸款。債券融資的成本主要包括利息與發(fā)行費用，而銀行貸款可能因附加隱性成本，如資金成本（銀行付給存款人的利息等）、賬戶管理費等，推高企業(yè)實際融資成本。不過，短期融資（如6個月）可能是個例外，由于債券發(fā)行涉及承銷費、評級費等剛性成本，短期貸款或更具競爭力。

“導致這一現(xiàn)象的主要原因在于，近幾個月市場利率快速下行，而LPR（貸款市場報價利率）保持穩(wěn)定。”上述國有大行人士說。

企業(yè)貸款利率錨定LPR，發(fā)債利率則以國債收益率作為基準。去年10月21日以來，1年期LPR穩(wěn)定在3.1%，5年期以上LPR維持在3.6%。相比之下，AAA+中短期票據(jù)收益率則隨國債收益率變動呈下行趨勢。截至3月25日，6個月期、1年期、5年期、10年期AAA+中短期票據(jù)收益率較去年10月21日分別下降6個、6個、13個、17個基點。

上海金融與發(fā)展實驗室主任、首席專家曾剛也表達了類似看法：“近幾個月，國債收益率（尤其是中長端）明顯下行，盡管近日有所回升，但是市場對未來降息降準的預期仍然強烈。雖然市場利率快速下行，但LPR基本保持穩(wěn)定，這使得銀行貸款利率與債券市場利率的下降幅度出現(xiàn)不同步的情況。此外，可以通過發(fā)債融資的企業(yè)通常較為優(yōu)質，尤其是大型央企等優(yōu)質發(fā)行人信用風險極低，疊加近日資金面由緊轉松，投資者追逐優(yōu)質債券資產，這進一步壓低了企業(yè)發(fā)債利率，使得發(fā)債利率與貸款利率的利差加大?！?/p>

削弱銀行議價能力

業(yè)內人士分析認為，債券市場可以更快反映降息預期，對于優(yōu)質企業(yè)來說，發(fā)債利率與同期限貸款利率的利差持續(xù)走闊的趨勢或將延續(xù)，直至債市收益率進入上行周期。與此同時，有觀點認為，這或許會使得優(yōu)質企業(yè)更傾向于發(fā)債融資而非從銀行獲得貸款，這將導致銀行在與優(yōu)質企業(yè)的貸款定價談判中趨向弱勢。

“在利率下行周期，頭部企業(yè)憑借其信用優(yōu)勢率先受益，融資成本下行速度快于市場平均水平。這一現(xiàn)象主要與兩方面因素有關：一方面，商業(yè)銀行基于審慎經營原則，只有在評估借款企業(yè)或個人能還得起貸款時才會借錢，在經濟下行期和利率下行期，銀行更偏愛可以按時還款的優(yōu)質企業(yè)；另一方面，銀行負債端成本剛性制約了貸款定價的調整空間，使其難以跟隨債券市場利率快速下行。在此背景下，頭部企業(yè)自然傾向于選擇成本更優(yōu)的發(fā)債融資?！鄙鲜鰢写笮腥耸勘硎?。

不過，在曾剛看來，當發(fā)債成本明顯低于貸款成本時，雖然優(yōu)質企業(yè)會更傾向于發(fā)債融資，以降低整體融資成本，但在選擇發(fā)債或貸款時，優(yōu)質企業(yè)并不會將資金成本作為唯一的考量依據(jù)，還會綜合考慮資金需求類型、負債結構優(yōu)化及市場環(huán)境等多重因素。

“一是相較發(fā)債融資，銀行貸款通常在額度、期限、還款方式等方面更加靈活，適合較短期限的融資需求，例如補充流動性。而發(fā)債融資具有期限鎖定、資金用途明確等特點，適合中長期、大型項目的資金需求。二是企業(yè)通常會與屬地銀行分支機構建立密切聯(lián)系，基于銀企合作基礎，已核定授信額度的貸款業(yè)務可實現(xiàn)快速提款，而發(fā)債融資需履行監(jiān)管審批、信用評級、簿記建檔等環(huán)節(jié)，時間成本較高。三是優(yōu)質企業(yè)會考慮負債久期匹配問題，發(fā)債融資可以滿足長期資金需求，有助于優(yōu)化企業(yè)負債結構，銀行貸款則更傾向于滿足短期周轉性資金需求。四是債券市場環(huán)境及市場需求變化會影響企業(yè)融資偏好，具體來說，如果市場資金面寬松，優(yōu)質企業(yè)更傾向于發(fā)債；如果市場資金面偏緊，銀行貸款則更具吸引力?！痹鴦傉f。

從上周開始，資金面轉向均衡偏松。中信證券首席經濟學家明明認為，在流動性松緊變動下，短端國債收益率出現(xiàn)大幅波動，不利于穩(wěn)定市場預期，也不利于其他債券定價的穩(wěn)定，后續(xù)有降低波動性的需要，擇機降準降息有前置落地的必要性。

商投聯(lián)動尋破局

若優(yōu)質企業(yè)發(fā)債融資偏好持續(xù)增強，銀行將面臨傳統(tǒng)信貸業(yè)務利息收入減少、資產端被迫向高風險中小企業(yè)傾斜等壓力。若銀行未能在滿足客戶的其他金融需求方面發(fā)揮作用，則可能逐漸失去核心優(yōu)質客戶。業(yè)內人士表示，實施商投聯(lián)動戰(zhàn)略是銀行緩解這些壓力的有效措施。

“優(yōu)質企業(yè)是銀行重要的低風險客戶。對銀行來說，貸款議價能力下降以及資金需求轉向債券市場會直接影響銀行貸款規(guī)模，導致利息收入減少，壓縮銀行的利潤空間。更進一步，貸款減少可能迫使銀行將資金投向風險更高的中小企業(yè)，增加壞賬風險。同時，銀行可能需要通過同業(yè)市場、債券市場配置資金，使得銀行資產端收益情況進一步承壓?！痹鴦傉f。

此外，如果優(yōu)質企業(yè)將對資金的需求轉向通過債券市場來滿足，而銀行未能在滿足客戶的其他金融需求方面發(fā)揮作用，例如債券承銷、投資銀行服務，企業(yè)對銀行的依賴度和黏性會下降。

商投聯(lián)動策略是銀行應對上述壓力的重要舉措。銀行通過為優(yōu)質企業(yè)提供債券承銷、債券投融資等服務，參與資本市場交易，賺取承銷費等中間業(yè)務收入，彌補利息收入損失。同時，通過這種模式，銀行可以維護客戶關系，穩(wěn)定其在金融服務鏈條中的地位，從而達到間接留客和分散風險的目的，使得銀行在貸款業(yè)務萎縮的情況下，仍能維持與優(yōu)質企業(yè)的深度合作。

商投聯(lián)動可謂是近年來銀行業(yè)的一個熱詞。以工商銀行為例，該行著力打造以“商行+投行”“融資+投資”“債權+股權”“融資+融智”的商投行一體化服務體系，滿足客戶全周期、綜合化金融服務需求，以“價值投行”高質量發(fā)展服務戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)。

在組織架構層面，部分銀行通過將投資銀行部與公司金融部合并，以方便銀行通過存貸匯業(yè)務與資本市場業(yè)務合作，實現(xiàn)綜合經營。例如，去年底，中國銀行將投資銀行部并入公司金融部，成立公司金融與投資銀行部，以強化商投聯(lián)動、提質增效。同時，新部門新增并購業(yè)務團隊與全量金融資產業(yè)務團隊，承接原有投行部專業(yè)化職能。

事實上，銀行商投聯(lián)動策略已顯現(xiàn)成效。例如，上海銀行在2024年半年報中表示，2024年6月末，該行通過商投行聯(lián)動帶動對公獲客較2023年末增長43.48%。北京銀行通過持續(xù)踐行“投行驅動商行”發(fā)展戰(zhàn)略，統(tǒng)籌行內外資源，通過組合金融、綜合服務的經營模式持續(xù)深化金融產品服務創(chuàng)新，2024年上半年全行債券承銷規(guī)模1853.83億元，同比增長46.36%，科創(chuàng)票據(jù)規(guī)模200.84億元，同比增長81.81%。

（來源： 中國證券報）