對于國際投資者而言，未來市場要出現(xiàn)可持續(xù)的增長，最為關(guān)鍵的就是內(nèi)需能否重啟 視覺中國圖

[ 10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，顯著高于9月的3.2%。 ]

美國大選和中國人大常委會這兩大11月最關(guān)鍵事件都已靴子落地。當下，以強美元為主的“特朗普交易”仍在持續(xù)，而中國的“政策刺激交易”似乎暫緩，此前大幅涌入港股、A股的海外資金出現(xiàn)獲利了結(jié)的跡象，但部分華爾街投行仍維持對A股超配的看法。未來市場何去何從？海內(nèi)外資金如何布局？

對此，第一財經(jīng)采訪了英國資管巨頭施羅德基金管理（中國）有限公司副總經(jīng)理、首席投資官安昀。在他看來，此前國家加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，對家電和汽車等消費的帶動超出了預(yù)期，10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，顯著高于9月的3.2%。同時，整車行業(yè)的競爭壓力不斷、行業(yè)出清加速且北美市場敞口很小，因而國際機構(gòu)普遍看好中國整車企業(yè)的前景。

下一階段，“重啟內(nèi)需”將是中國最關(guān)鍵的主題，這也取決于消費和房地產(chǎn)。同時，當前“刺激政策交易”暫歇，此次化債政策的規(guī)模超出預(yù)期，但未來中央政府會否擴表則成為全球投資者關(guān)注的重點。施羅德方面認為，做多窗口可能會持續(xù)到年底，明年的情況密切關(guān)注12月的中央經(jīng)濟工作會議對于明年經(jīng)濟的定調(diào)。

重啟內(nèi)需仍是市場上漲的關(guān)鍵

對于國際投資者而言，未來市場要出現(xiàn)可持續(xù)的增長，最為關(guān)鍵的就是內(nèi)需能否重啟。

安昀表示，回顧歷史，1998年時中國通過加入WTO融入全球市場，促進內(nèi)需增長；2008年時，中國通過“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃提振內(nèi)需；2015年，供給側(cè)改革帶來了經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使上游產(chǎn)業(yè)的利潤逐步傳導(dǎo)到中下游，最終在2017年推動經(jīng)濟整體改善。

相對而言，1998年加杠桿的是居民部門，通過大規(guī)模發(fā)展住房市場拉動內(nèi)需；2008年和2015年，部分杠桿由企業(yè)或居民承擔；因而當前的挑戰(zhàn)在于，整體杠桿率較高（居民、企業(yè)等），需要通過更直接的財政刺激推動內(nèi)需。

值得一提的是，9月以來市場情緒顯著改善，在一系列政策帶動下，10月房地產(chǎn)銷售及消費有所改善，瑞銀、大摩等機構(gòu)也預(yù)計政策支持繼續(xù)加碼。

早在7月25日，《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的若干措施》對外發(fā)布，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。截至10月30日，商務(wù)部汽車以舊換新信息平臺已收到汽車以舊換新補貼申請168萬份。10月25日至10月30日期間的日均申請量為1.77萬份。

這也直接體現(xiàn)到了社零數(shù)據(jù)中。野村提及，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，11月1日至10日期間，乘用車零售銷量同比增長進一步提高至29%，預(yù)計汽車銷售在11月會繼續(xù)改善。此外，家電、辦公用品及家具零售在10月增速分別為39.5%、18%和7.4%，顯著高于9月的20.5%、10%和0.4%，主要歸功于消費品以舊換新計劃。

此外，房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)一定穩(wěn)定跡象。10月新房銷售面積和銷售額增速分別從9月的-11.1%和-16.3%回升至-1.8%和-1.3%。但房地產(chǎn)開工和投資增速分別從9月的-19.9%和-9.4%降至10月的-26.7%和-12.3%。新房竣工增速仍深陷負增長，10月為-20.1%，雖較9月的-31.4%有所回升。

安昀認為，房地產(chǎn)的好轉(zhuǎn)可能要持續(xù)至少3~6個月，開發(fā)商才可能去增加拿地、增加開工，否則仍將處于去庫存階段。因此，政策支持的持續(xù)至關(guān)重要。

市場回調(diào)后仍存交易機會

盡管近期市場重回震蕩模式，但機構(gòu)認為年底前仍存在交易機會。

安昀認為，跟蹤后續(xù)財政和產(chǎn)業(yè)方面的政策也很重要。截至目前發(fā)布的財政政策主要是在前期1萬億特別國債撬動的家電、汽車等以舊換新方面。8月下旬以來，一些積極信號已經(jīng)顯現(xiàn)，家電和汽車的銷量都有所復(fù)蘇。如果后續(xù)再有政策加碼，也可能是圍繞這兩個方向，這是結(jié)構(gòu)性機會之一。

自美國大選結(jié)果公布以來，中國股市的回報模式顯示，市場對國內(nèi)財政刺激交易的定價超過了特朗普關(guān)稅交易。特朗普勝選首先意味著貿(mào)易壁壘加劇。摩根大通證券提及，國內(nèi)刺激交易可能短暫停滯，但預(yù)計將在12月中旬中央經(jīng)濟工作會議之前的11月底重新回歸。

安昀稱：“我們預(yù)期中國應(yīng)該是準備了針對內(nèi)需的大力度刺激方案，可以從前期的刺激方向看到一些端倪，即偏消費而非投資。相關(guān)的家電汽車和地產(chǎn)相關(guān)的早周期行業(yè)，以及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等順周期行業(yè)可能會繼續(xù)反映這種預(yù)期。在大力度刺激內(nèi)需以及確保完成今年全年經(jīng)濟增長目標的提法來看，我們認為短期由于特朗普上臺造成的震蕩或是一個值得關(guān)注的機會。”

不過，摩根士丹利則更為審慎。該機構(gòu)預(yù)計中國股市在2025年將面臨更大的波動，主要受到通脹下行趨勢和潛在的關(guān)稅影響。盈利增長壓力和上升的股權(quán)風險溢價表明，股市短期內(nèi)難有單邊上漲，不過，該機構(gòu)傾向于看好A股而非離岸中國股市，因為A股市場對風險因素的敏感性較低。此外，中國央行的流動性支持工具也提供了支持。

看好整車和高股息、警惕出口鏈

在特朗普關(guān)稅交易疊加中國政策刺激交易的背景下，機構(gòu)對于行業(yè)也更具選擇性。

摩根大通認為，在關(guān)稅交易主題下，歷史回報分析表明，在中國股市中，IT本地化相關(guān)板塊（軟件、半導(dǎo)體和硬件）、券商（因本地股市發(fā)展）、低貝塔高收益資產(chǎn)（石油、防務(wù)等）在“特朗普交易”下表現(xiàn)優(yōu)異。同時，高貝塔出口型企業(yè)及擁有離岸收入的業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳（如互聯(lián)網(wǎng)、消費電子、太陽能、家電和光模塊）。

摩根士丹利則采取防御性策略，傾向于增配電信和公用事業(yè)板塊，減配消費和房地產(chǎn)板塊，最近已將銀行和醫(yī)療健康板塊從低配上調(diào)至等配。

安昀則表示，當前仍需警惕對待出口鏈，轉(zhuǎn)而關(guān)注內(nèi)需相關(guān)投資機會。大眾消費整體表現(xiàn)仍待進一步提升，例如數(shù)據(jù)顯示，餐飲行業(yè)增長仍在放緩，白酒則受制于消費升級逆轉(zhuǎn)的影響；而可選消費則得益于目前較強的補貼支持，尤其是體育運動與休閑類具有投資潛力。消費類總體表現(xiàn)仍高度依賴通脹的適度增長，以維持毛利率。

同時，整車行業(yè)也備受國際投資人關(guān)注。隨著老牌燃油車廠逐漸勢微，比亞迪和一眾造車新勢力正不斷搶占市場份額，新能源車的國內(nèi)滲透率已超50%，海外市場成為車廠爭搶的關(guān)鍵。

高盛認為，整車廠受到的潛在關(guān)稅影響非常有限，因為中國在2024年前九個月向美國/加拿大出口的汽車僅為10萬輛（主要是極星和沃爾沃），占汽車出口總量的2.4%。目前，東盟和南美是中國新能源汽車的主要出口目的地，分別占17%和16%。相比之下，汽車零部件供應(yīng)商目前的美國收入敞口為11%~26%，其中2%~12%為直接自中國出口，預(yù)計相關(guān)企業(yè)或面臨一定逆風。

安昀則認為，經(jīng)歷了幾輪市場出清和價格戰(zhàn)，未來整車的競爭格局實則有所好轉(zhuǎn)，頭部車企都有中長期的機會。

此外，隨著中小市值成長股的回調(diào)，紅利類主題近期也重回投資者視野。安昀表示，相對看好金融類的股票，前期由于市場風格原因短暫地跑輸，但是其股息率并未受到影響，仍然具備吸引力。而支持并購和消滅破凈等政策也比較利好券商等非銀機構(gòu)。

研究也顯示，市場中ETF持股的占比已經(jīng)超過主動管理基金，成為一個重要現(xiàn)象。由于ETF的資金分配多基于市值權(quán)重，其抗跌性依然較強，這對大市值股票的市場表現(xiàn)產(chǎn)生了深遠影響。這些股票成為市場中較為穩(wěn)定的資產(chǎn)類別。

來源：第一財經(jīng)日報