一邊是基金份額和凈值規(guī)模不斷創(chuàng)出新高的ETF，一邊是整體遭遇凈贖回的主動(dòng)權(quán)益基金和明星光環(huán)逐漸褪去的主動(dòng)基金經(jīng)理。當(dāng)下，市場(chǎng)上關(guān)于被動(dòng)投資和主動(dòng)投資的探討越來越多。

目前來看，主動(dòng)權(quán)益基金超額收益已處歷史較低水平。對(duì)于“主動(dòng)”跑不過“被動(dòng)”這一現(xiàn)象，專業(yè)機(jī)構(gòu)如何解讀？這一現(xiàn)象又是否會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變？

超額收益已處歷史較低水平

今年以來，被動(dòng)投資迎來跨越式發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，國(guó)內(nèi)被動(dòng)指數(shù)基金持有A股市值達(dá)到3.17萬億元，而主動(dòng)型基金持有A股市值為3.02萬億元，這是被動(dòng)投資基金持有A股市值歷史上首次超過主動(dòng)型基金。

從回報(bào)率角度來看，今年以來，相較于被動(dòng)投資，主動(dòng)權(quán)益投資略顯遜色。今年市場(chǎng)在9月底發(fā)生了較大的變化，把統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分為年初至9月23日、9月24日至11月15日、年初至今這三個(gè)時(shí)間段可以發(fā)現(xiàn)，萬得偏股混合型基金指數(shù)收益率分別為-13.53%、20.73%和4.39%，而同期滬深300指數(shù)的收益率分別為-6.36%、23.53%和15.67%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，偏股混合型基金在市場(chǎng)表現(xiàn)較差時(shí)回撤更大，而在市場(chǎng)反彈時(shí)反彈幅度更弱，全年跑輸幅度較高，整體超額收益為負(fù)。

關(guān)于這一點(diǎn)，申萬宏源研報(bào)表示，從歷史上看，主動(dòng)權(quán)益基金的整體表現(xiàn)相較指數(shù)來說，在牛市初期基本都跑不贏指數(shù)，歷史上過去三次牛市以及本輪的反彈行情中，上漲初期主動(dòng)權(quán)益的相對(duì)表現(xiàn)都出現(xiàn)過波動(dòng)，而后續(xù)是否有超額收益則沒有明確的規(guī)律。申萬宏源研報(bào)表示，當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金的超額收益已經(jīng)處于歷史較低水平。

好買基金研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2021年的頂峰到今年10月31日，偏股混基金指數(shù)相對(duì)于滬深300的超額收益從21%左右縮水到了5.5%。而滾動(dòng)三年的超額收益數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前主動(dòng)產(chǎn)品的超額收益已經(jīng)突破了2015年以及2019年-10%左右的階段底部。

明顯呈現(xiàn)周期性波動(dòng)

梳理過往歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，A股主動(dòng)管理基金的超額收益呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)。

滬上一家第三方研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2010—2015年，主動(dòng)管理基金總體表現(xiàn)強(qiáng)勁，平均年化超額收益率達(dá)7.1%?；鸸芾砣似毡檩^好地把握了市場(chǎng)風(fēng)格，重倉(cāng)消費(fèi)、科技、醫(yī)藥等成長(zhǎng)行業(yè)，獲得可觀超額收益。

2016—2018年，主動(dòng)管理基金總體表現(xiàn)不佳，年均超額收益為負(fù)。注冊(cè)制改革、市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)以及風(fēng)格轉(zhuǎn)換等因素增加了選股難度，尤其小盤成長(zhǎng)股受挫，總體上主動(dòng)管理型基金未能較快適應(yīng)市場(chǎng)變化，且未能較好應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2019—2021年，主動(dòng)管理型基金總體再創(chuàng)佳績(jī)。A股迎來結(jié)構(gòu)性牛市，外資流入及政策支持也為市場(chǎng)進(jìn)一步提供了流動(dòng)性。主動(dòng)管理人總體上抓住了這些機(jī)會(huì)，2020年超額收益率達(dá)到35%。然而，2021年后市場(chǎng)風(fēng)格快速切換，部分板塊估值泡沫破滅，導(dǎo)致主動(dòng)管理基金表現(xiàn)分化，總體超額收益逐漸回落。

2022—2024年三季度，復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境使主動(dòng)管理型基金超額收益承壓，且絕對(duì)收益連續(xù)兩年出現(xiàn)較大負(fù)數(shù)，表現(xiàn)陷入低谷。這兩年中，全球宏觀環(huán)境動(dòng)蕩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，如疫情問題、房地產(chǎn)調(diào)整和消費(fèi)疲軟等。另外，A股市場(chǎng)風(fēng)格總體趨勢(shì)是從龍頭成長(zhǎng)股切換到了央企國(guó)企大盤價(jià)值股，短期的風(fēng)格輪動(dòng)也更加頻繁，這都讓基金管理人難以應(yīng)對(duì)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)資金外流，對(duì)基金重倉(cāng)的大型龍頭股造成下行壓力。公募基金面臨的贖回壓力也使基金經(jīng)理被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致凈值下跌，進(jìn)一步限制了低點(diǎn)加倉(cāng)的能力，削弱了未來回報(bào)潛力。

如果以整個(gè)長(zhǎng)周期的視角來看，主動(dòng)權(quán)益基金整體仍跑贏被動(dòng)基金。興證全球基金研究團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)顯示，2009年以來，主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)的累計(jì)收益為318%，而被動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)為191%。主動(dòng)權(quán)益基金相較被動(dòng)型基金指數(shù)的年化超額收益為2.29%。

更適合成長(zhǎng)占優(yōu)環(huán)境

那么，在周期變化下，主動(dòng)權(quán)益基金何時(shí)才會(huì)重新占優(yōu)？

申萬宏源研究認(rèn)為，主動(dòng)權(quán)益基金相較被動(dòng)指數(shù)基金占優(yōu)時(shí)會(huì)有兩個(gè)信號(hào)：一是審美一致性的形成，抱團(tuán)股越來越集中。抱團(tuán)緊密的時(shí)期，主動(dòng)權(quán)益往往超額收益回升，在歷史上幾次抱團(tuán)股數(shù)量明顯減少的時(shí)期，主動(dòng)權(quán)益超額都出現(xiàn)了回升；二是主動(dòng)調(diào)倉(cāng)跟上市場(chǎng)變化。主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品在市場(chǎng)上行趨勢(shì)時(shí)會(huì)通過調(diào)倉(cāng)（甚至新發(fā)產(chǎn)品）來參與市場(chǎng)熱點(diǎn)。若觀察到主動(dòng)權(quán)益的持倉(cāng)出現(xiàn)明顯變化，且與市場(chǎng)風(fēng)向的一致性變強(qiáng)，則可能預(yù)示著主動(dòng)權(quán)益表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的區(qū)間將要來臨。

興證全球基金研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，統(tǒng)計(jì)主動(dòng)權(quán)益基金相較被動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)在不同市場(chǎng)環(huán)境中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)的市場(chǎng)適應(yīng)性十分鮮明。主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)在成長(zhǎng)市場(chǎng)，以及TMT、消費(fèi)、醫(yī)藥板塊的強(qiáng)勢(shì)階段表現(xiàn)較好，但是在價(jià)值市場(chǎng)、滬深300強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，以及金融板塊強(qiáng)勢(shì)的環(huán)境中表現(xiàn)相對(duì)較弱。這說明，主動(dòng)權(quán)益基金更適合成長(zhǎng)占優(yōu)的市場(chǎng)環(huán)境。

前述滬上第三方研究機(jī)構(gòu)表示，近年來，A股成長(zhǎng)風(fēng)格承壓，大部分主動(dòng)管理基金受到持續(xù)性的風(fēng)格拖累。雖然短期看，市場(chǎng)風(fēng)格總在不斷輪動(dòng)，但總體趨勢(shì)是從成長(zhǎng)性強(qiáng)的“賽道方向”的白馬龍頭成長(zhǎng)股切換到“中特估”等國(guó)企央企大盤價(jià)值股。不過，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期以及國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策推進(jìn)，全球與國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境將進(jìn)一步改善，成長(zhǎng)風(fēng)格股票在此背景下更具估值擴(kuò)張潛力。對(duì)于未來現(xiàn)金流增速較高的成長(zhǎng)型公司，低利率環(huán)境下，其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值將顯著上升，有望支撐股價(jià)上漲。此外，A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)股目前相對(duì)估值仍處于合理區(qū)間，相對(duì)價(jià)值股的估值差也仍然低于過去10年的歷史均值。特別是在全球流動(dòng)性改善和國(guó)內(nèi)政策支持的共同作用下，成長(zhǎng)風(fēng)格有望走出近期低谷，亦有助于大量的主動(dòng)管理人實(shí)現(xiàn)超額收益。

往后看，興證全球基金研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)的韌性，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒅鸩狡蠓€(wěn)。擅于挖掘上市公司成長(zhǎng)潛力的主動(dòng)權(quán)益基金或?qū)⒅孬@投資者關(guān)注。

（稿件來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）