近日，建筑設(shè)計(jì)企業(yè)四川中泰聯(lián)合設(shè)計(jì)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中泰設(shè)計(jì)”）更新了招股說(shuō)明書(shū)。中泰設(shè)計(jì)此次IPO擬在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市， 并計(jì)劃募資3.46億元，保薦機(jī)構(gòu)為東莞證券。

我們?cè)诤愦笥嗾鹣盗袌?bào)道曾指出，由于恒大爆雷而波及逾40家上游上市公司，其市值規(guī)模超3000億。值得一提的是，這家擬上市公司中泰設(shè)計(jì)也踩雷恒大。

截至2021年12月31日，中泰設(shè)計(jì)對(duì)恒大的應(yīng)收款項(xiàng)余額合計(jì)為3229.19萬(wàn)元，已全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收款項(xiàng)余額為2856.40萬(wàn)元，按賬齡計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收款項(xiàng)余額為372.79萬(wàn)元，已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備102.50萬(wàn)元。

對(duì)于中泰設(shè)計(jì)，其雷區(qū)可能不只是恒大。我們深度復(fù)盤(pán)后發(fā)現(xiàn)，中泰設(shè)計(jì)最大的障礙，其一是其業(yè)務(wù)是否匹配創(chuàng)業(yè)板定位；其二是以地產(chǎn)客戶(hù)為主的應(yīng)收款是否還埋雷，尤其第一大客戶(hù)融創(chuàng)；基于以上兩大疑點(diǎn)，中泰設(shè)計(jì)能否上市成功，東莞證券此次保薦項(xiàng)目是否會(huì)遭遇折戟呢？這或都需要時(shí)間去驗(yàn)證。

零研發(fā)成長(zhǎng)質(zhì)量差 創(chuàng)新屬性存疑

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，應(yīng)當(dāng)符合創(chuàng)業(yè)板定位。即創(chuàng)業(yè)板定位主要支持適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢(shì)戰(zhàn)略，服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。這也就是我們俗稱(chēng)的“三創(chuàng)四新”。

那中泰設(shè)計(jì)是否匹配創(chuàng)業(yè)板定位呢？

首先，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，中泰設(shè)計(jì)的業(yè)務(wù)近九成業(yè)務(wù)服務(wù)于居住建筑設(shè)計(jì)，而建筑業(yè)屬于創(chuàng)業(yè)板的負(fù)面清單行列。

中泰設(shè)計(jì)主要從事建筑設(shè)計(jì)相關(guān)的創(chuàng)意設(shè)計(jì)咨詢(xún)和全程技術(shù)服務(wù)，擁有建筑行業(yè)（建筑工程）甲級(jí)資質(zhì)，可從事資質(zhì)證書(shū)許可范圍內(nèi)的所有相關(guān)建筑工程設(shè)計(jì)及咨詢(xún)顧問(wèn)服務(wù)，包括概念設(shè)計(jì)、方案設(shè)計(jì)、初步設(shè)計(jì)、施工圖設(shè)計(jì)、施工配合及后期服務(wù)等工作。

公司業(yè)務(wù)主要集中在居住建筑設(shè)計(jì)、公共建筑設(shè)計(jì)，涵蓋產(chǎn)業(yè)新城、城市更新、文旅小鎮(zhèn)等領(lǐng)域。其中，2019年至2021年，公司居住建筑設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入占比分別為89.81%、91.93%及86.74%。

值得一提的是，對(duì)于客戶(hù)屬于負(fù)面清單情況以及創(chuàng)新認(rèn)定，公司堅(jiān)稱(chēng)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為建筑設(shè)計(jì)相關(guān)的創(chuàng)意設(shè)計(jì)咨詢(xún)和全程技術(shù)服務(wù)，所屬的建筑設(shè)計(jì)行業(yè)兼具文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)意屬性和工程技術(shù)行業(yè)的創(chuàng)新屬性。

其次，從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性看，不僅質(zhì)量差，其未來(lái)增長(zhǎng)也堪憂(yōu)。

一方面，公司增長(zhǎng)質(zhì)量較差，大部分收入是建立在應(yīng)收賬款擴(kuò)張基礎(chǔ)上，其應(yīng)收增速顯著大于營(yíng)收增速。

2019年至2021年，中泰設(shè)計(jì)的營(yíng)業(yè)收入分別約為3.5億元、3.9億元和4.4億元，逐年增長(zhǎng)，2019年至2021年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.60%。但是其應(yīng)收賬款收入占比高達(dá)近七成。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.99億元、2.7億元和3.68億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 56.73%、68.74%和 89.08%。

值得一提的是，公司應(yīng)收賬款增速顯著大于營(yíng)收增速。2019年至2021年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21.64%、11.90%及5.41%，而應(yīng)收賬款余額分別同比增加了28.39%、35.68%及36.3%。

另一方面，公司服務(wù)的房企客戶(hù)明顯處于景氣度向下。

自2016年12月相關(guān)監(jiān)管層定下房住不炒的總基調(diào)后，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪收縮周期。2019 年 7 月中央政治局會(huì)議再提“房住不炒”與長(zhǎng)效管理機(jī)制，明確“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。2020 年 8 月，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)房地產(chǎn)融資新規(guī)，設(shè)置“三道紅線(xiàn)”。

在層層監(jiān)管政策的約束下，房地產(chǎn)的關(guān)鍵核心數(shù)據(jù)持續(xù)不景氣。從1、2月度的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)及竣工數(shù)據(jù)均明顯好于預(yù)期，但同比來(lái)看，房地產(chǎn)的拿地、新開(kāi)工、竣工和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)繼續(xù)惡化，整個(gè)房地產(chǎn)板塊仍然處于下行趨勢(shì)當(dāng)中。

3月15日統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1、2月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資14499億元，同比增長(zhǎng)3.7%。房屋新開(kāi)工面積14967萬(wàn)平方米，下降12.2%，其中，住宅新開(kāi)工面積10836萬(wàn)平方米，下降14.9%；房屋竣工面積12200萬(wàn)平方米，下降9.8%，其中，住宅竣工面積8915萬(wàn)平方米，下降9.6%；1、2月份，商品房銷(xiāo)售面積15703萬(wàn)平方米，同比下降9.6%，其中，住宅銷(xiāo)售面積下降13.8%，商品房銷(xiāo)售額15459億元，下降19.3%，其中，住宅銷(xiāo)售額下降22.1%。

值得一提的是，中泰設(shè)計(jì)的營(yíng)業(yè)收入增速也出現(xiàn)明顯放緩趨勢(shì)。2019年至2021年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21.64%、11.90%及5.41%。這也進(jìn)一步說(shuō)明，在整個(gè)行業(yè)不景氣的情況下，其主營(yíng)業(yè)務(wù)與下游房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)較為密切，未來(lái)增長(zhǎng)或?qū)⑹挚皯n(yōu)。

最后，從研發(fā)費(fèi)用看，其研發(fā)費(fèi)用為零。

我們發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，中泰設(shè)計(jì)的研發(fā)費(fèi)用為0。值得一提的是，近日市場(chǎng)流出創(chuàng)業(yè)板關(guān)于“三創(chuàng)四新”新的細(xì)則及定量標(biāo)準(zhǔn)，其中包括三年研發(fā)費(fèi)用5000萬(wàn)元。該規(guī)則是否落實(shí)還得等相關(guān)細(xì)則出臺(tái)，但是也從側(cè)面反映，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新屬性強(qiáng)調(diào)研發(fā)費(fèi)用投入。中泰設(shè)計(jì)這種零研發(fā)投入，是否匹配創(chuàng)業(yè)板屬性存在較大疑問(wèn)。

應(yīng)收賬款還埋雷？第一大客戶(hù)融創(chuàng)占比較大

我們上文已經(jīng)知道，公司的大部分營(yíng)收是建立應(yīng)收的基礎(chǔ)上，其增長(zhǎng)質(zhì)量十分堪憂(yōu)。如今，中泰設(shè)計(jì)的應(yīng)收款占營(yíng)業(yè)收入近九成。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.99億元、2.7億元和3.68億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 56.73%、68.74%和 89.08%。隨著地產(chǎn)行業(yè)龍頭陸續(xù)暴雷，這巨大的應(yīng)收款是否埋雷呢？

首先，從公司大客戶(hù)結(jié)構(gòu)看，大客戶(hù)信用正在惡化。

2021年第一大客戶(hù)和第二大客戶(hù)分別為融創(chuàng)系與德商系，營(yíng)收金額分別為6469.32萬(wàn)元與2504.46萬(wàn)元，兩大客戶(hù)收入占比超20%。

對(duì)于公司第一大客戶(hù)融創(chuàng)情況，或許從資本市場(chǎng)的反饋，我們就可以感受其目前面臨的困難到底有多大。

2月28日，融創(chuàng)中國(guó)突然遭遇股債雙殺！其盤(pán)中跌幅超過(guò)17%，收盤(pán)跌幅也達(dá)到16.34%，多筆債券也出現(xiàn)殺跌。

消息面上，多位債權(quán)人在微博等社交平臺(tái)投訴融創(chuàng)中國(guó)商票逾期未兌付，涉及全國(guó)多個(gè)區(qū)域，金額從幾萬(wàn)元到上百萬(wàn)不等。早在春節(jié)前就有媒體報(bào)道融創(chuàng)中國(guó)商票逾期，甚至被供應(yīng)商堵門(mén)，還有上市公司通過(guò)公告“討債”。2021年中報(bào)顯示，融創(chuàng)中國(guó)負(fù)債近1萬(wàn)億，其中有息負(fù)債逾3000億元。今年6月融創(chuàng)將有一筆約38億人民幣的境外債到期，能否兌付值得關(guān)注。

我們?cè)倏垂镜牡诙蛻?hù)德商系，其也出現(xiàn)資金鏈問(wèn)題。因資金問(wèn)題，藍(lán)光德商天域停工，網(wǎng)簽備案系統(tǒng)已被鎖。

相關(guān)消息顯示，開(kāi)發(fā)商云南德商置業(yè)有限公司的藍(lán)光德商天域項(xiàng)目因資金問(wèn)題，施工現(xiàn)場(chǎng)處于停工狀態(tài)，網(wǎng)簽備案系統(tǒng)已被鎖；目前項(xiàng)目債權(quán)人已向昆明市中院申請(qǐng)對(duì)未銷(xiāo)售的樓盤(pán)進(jìn)行查封；政府已多次約談開(kāi)發(fā)商和相關(guān)債權(quán)人，搭建協(xié)商溝通平臺(tái)，爭(zhēng)取項(xiàng)目早日復(fù)工。

天眼查顯示，藍(lán)光德商天域的開(kāi)發(fā)商——云南德商置業(yè)有限公司已經(jīng)于7月22日更名為“云南方旺置業(yè)有限公司”，有兩個(gè)股東，分別是成都德商置業(yè)有限公司和昆明煬玖商貿(mào)有限公司，各持股50%。

其次，我們?cè)倏纯垂緫?yīng)收賬款的客戶(hù)結(jié)構(gòu)以及期后回款情況。

報(bào)告期內(nèi)，公司房地產(chǎn)客戶(hù)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)凈額分別為2.06億元、2.79億元及3.1億元，占應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額之比分別為95.71%、97.18%及96.50%。地產(chǎn)客戶(hù)是公司大頭。隨著恒大、藍(lán)光這類(lèi)頭部房企相繼暴雷，公司應(yīng)收款或存在較大的變數(shù)。值得一提的是，作為公司第一大客戶(hù)的融創(chuàng)，公司報(bào)告期末應(yīng)收款項(xiàng)余額為7453.08萬(wàn)元。隨著融創(chuàng)的信用危機(jī)蔓延，該款項(xiàng)能否及時(shí)收回存在較大的疑問(wèn)。

此外，公司期后回款率逐步下降。從壞賬計(jì)提金額來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司兩年以上的壞賬準(zhǔn)備金額分別約為1087萬(wàn)元、3073萬(wàn)元和3242萬(wàn)元。公司的期后回款率分別為80.2%、60.4%和10.6%。

東莞證券IPO保薦項(xiàng)目是否將折戟

綜上，中泰設(shè)計(jì)能否成功上市取決于兩方面，其一，其業(yè)務(wù)是否匹配創(chuàng)業(yè)板定位；其二是以地產(chǎn)客戶(hù)為主的應(yīng)收款是否排雷干凈。值得一提的是，作為此次IPO保薦項(xiàng)目方為東莞證券。東莞證券投行業(yè)務(wù)不多的情況下，此項(xiàng)目IPO如果遭遇折戟，這無(wú)疑對(duì)于其投行業(yè)務(wù)雪上加霜。

2020年，東莞證券投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.91億元。其中，公司共完成卡倍億、迦南智能、惠云鈦業(yè)、利揚(yáng)芯片、鼎通精密5家IPO項(xiàng)目發(fā)行工作；完成2家非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目發(fā)行工作；成功推薦2家企業(yè)掛牌新三板。

我們注意到，東莞證券在2021年保薦的IPO企業(yè)過(guò)會(huì)率為0，而這背后主要是因?yàn)闁|莞證券并無(wú)保薦項(xiàng)目在2021年上會(huì)。2021年全年，共有61家保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)了這481家新上市公司的IPO業(yè)務(wù)。其中東莞證券僅僅只有4單，排名在25位左右。

值得強(qiáng)調(diào)的是，據(jù)悉，在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的2018年4月至2022年1月，有47家機(jī)構(gòu)的191名保薦代表人被滬深交易所、證監(jiān)會(huì)或各地證監(jiān)局處罰的名單中，而東莞證券的52名保代中有4名人受罰名列第五。